人民幣貶值重創(chuàng)玖龍紙業(yè) 300億貸款壓頂轉(zhuǎn)型難

　　近日，曾經(jīng)的中國首富、玖龍紙業(yè)董事長張茵在參加全國兩會，接受媒體采訪時多次提及自身和中國制造業(yè)的升級轉(zhuǎn)型。但在經(jīng)濟下滑、人民幣貶值和高負債壓力下，制造業(yè)企業(yè)生存已屬不易，轉(zhuǎn)型更是艱難。

　　今天，通過對玖龍紙業(yè)歷年財務(wù)報表的解讀，透視當下中國制造業(yè)所面臨的真實處境和轉(zhuǎn)型壓力。

　　人民幣驟然貶值，公司半年匯兌損失超十億

　　玖龍紙業(yè)2006年在香港主板上市，是亞洲最大的箱板原紙生產(chǎn)商。根據(jù)最新財報，截止2015年12月31日的六個月，玖龍紙業(yè)的匯兌損失為人民幣10.78億元。

　　造成匯兌損失的主要原因是人民幣在2015年下半年的突然貶值以及玖龍紙業(yè)的巨額外債。

　　截止2015年6月30日，玖龍紙業(yè)的美元、歐元及港元貸款折合人民幣約為236.5億人民幣;而其收入約92%來自國內(nèi)。償還外幣借款需要將人民幣兌換成外匯，這種債務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的差異導致一旦人民幣突然貶值，將帶來匯兌損失。在玖龍紙業(yè)過去半年10.78億元的匯兌損失中，有9.62億元由這種融資活動產(chǎn)生。

　　除此之外，玖龍的經(jīng)營活動還產(chǎn)生了約1.16億的匯兌損失;這主要是由于其部分原材料依賴進口，人民幣貶值相當于進口成本增加。

　　玖龍紙業(yè)對人民幣可能出現(xiàn)的貶值早有預(yù)期，2015年6月底發(fā)布的財報就曾測算，如果人民幣貶值5%，在其他條件不變的情況下將使利潤減少約8.36億，公司也一直在為可能發(fā)生的人民幣貶值進行一系列風險對沖。

　　但2015年下半年的人民幣貶值來的太突然，全年中間價貶值約6%，遠遠超出了預(yù)期，巨額匯兌損失驟然降臨。

　　貸款超過300億，每天利息超過350萬

　　高負債和高額利息壓力是張茵和玖龍紙業(yè)當前不得不面對的頭號問題。

　　截止2015年12月31日，玖龍紙業(yè)的貸款總額約317.59億，半年報財務(wù)費用為6.52億。以半年184天折算，平均每天要付出約354萬元凈財務(wù)成本。

　　如果將過去多年玖龍紙業(yè)的累計利潤與累計利息支出對比，則數(shù)據(jù)更為驚人。

　　根據(jù)計算，從2012年到2015年的四個半財務(wù)年度，玖龍紙業(yè)累計創(chuàng)造歸屬于母公司所有者凈利潤約為人民幣64.59億元，而同期的財務(wù)費用(主要為利息支出)約為59.68億元。過去四年半，玖龍紙業(yè)平均每天需要支付利息超過360萬人民幣，折合每小時要支付15萬元。一年365天，全年無休;每天24小時，日夜不停。

　　如果考察玖龍紙業(yè)利潤與利息支出的長期變動趨勢，則更令人擔憂。從2008年6月到2015年6月的七年間，玖龍每年的財務(wù)成本從約1億元人民幣，增加到13.24億人民幣，增加了12倍多。而同期，歸屬于母公司股東凈利潤從約18.76億下降到14.11億。

　　多重壓力下，轉(zhuǎn)型舉步維艱

　　張茵和玖龍紙業(yè)董事會近年來竭力削減債務(wù)規(guī)模，降低外幣借款占比。凈債務(wù)比例從2014年6月的111.9%降低到最新的88.7%，外幣借款占比也將大幅削減。

　　但轉(zhuǎn)型之路依然舉步維艱。

　　玖龍紙業(yè)此前高額的外幣借款，部分原因是要應(yīng)對進口開支和海外投資，但更主要的是由于外幣借款利率遠低于人民幣，并且在人民幣升值過程中會產(chǎn)生匯兌收益。

　　以2013年為例，當年玖龍紙業(yè)的美元借款利率為2.84%，人民幣借款利率為5.91%，美元借貸成本不足人民幣一半。由于當年人民幣升值，還獲得了約1.61億人民幣的匯兌收益。

　　在人民幣出現(xiàn)貶值，美元面臨加息預(yù)期的條件下，玖龍增加人民幣借款比例，削減美元負債是不得已的選擇。但這也面臨一個兩難處境：人民幣借貸的利率目前仍然高于美元，增大人民幣借款的比例固然可以降低匯兌損失風險，但如何應(yīng)對整體借貸利率上升?

　　即便是將外債調(diào)整為目前低利率的歐元，問題也很難根本解決，匯率波動和匯兌損失的魔咒一樣會盤踞在歐元上。外匯市場波譎云詭，通過掉期等手段固然可以對沖部分外匯風險，但這需要高超的操作水平并支付必要的成本。玖龍紙業(yè)在2015年6月份即已經(jīng)意識到可能面臨人民幣貶值風險，但依然錄得如此巨額匯兌損失，外匯風險管理水平堪憂。

　　負債和匯率問題僅僅是玖龍紙業(yè)所面對的多重壓力中的一部分。作為重資產(chǎn)的制造業(yè)，高額的折舊和逐年上升的人力成本也是現(xiàn)實的壓力。采用智能化設(shè)備固然可以部分抵消人力成本的上升，但這需要大量的投資，必然造成未來折舊上升——如果智能化僅僅是為了削減成本，無異于拆東墻補西墻。

　　經(jīng)濟增速放緩以及來自國內(nèi)外競爭對手的競爭壓力等問題，張茵和玖龍紙業(yè)都不得不在轉(zhuǎn)型中一一拆解。

　　制造業(yè)生存已夠艱難，轉(zhuǎn)型哪有那么容易?