行業(yè)首份中報(bào)利潤大漲三成：生活用紙或?qū)|風(fēng)再起

　　今年上半年，雖然造紙行業(yè)不時傳出漲價(jià)聲，但不斷上升的木漿成本擠壓企業(yè)盈利，導(dǎo)致市場對整個行業(yè)信心不足。不過，7月18日，滬港深三市的生活用紙板塊龍頭出爐了首份半年報(bào)，維達(dá)國際報(bào)告期內(nèi)凈利潤同比增長三成，目前僅是維達(dá)國際一枝獨(dú)秀，還是集體回春？

　　7月18日，維達(dá)國際披露了中報(bào)業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)收益73.34億港元(單位下同)，同比增長16.3%；凈利潤4.17億元，同比增長30.1%。公告顯示，公司紙巾分部的收益為59.28億元，增長率達(dá)16.9%，占集團(tuán)總收益的81%。

　　維達(dá)國際稱，由于各區(qū)域強(qiáng)勁的銷售帶動，導(dǎo)致收入和凈利潤增長，另外，盡管木漿成本大幅上升，但在提價(jià)和優(yōu)化產(chǎn)品組合后，第二季度毛利率仍有所上升。維達(dá)國際財(cái)務(wù)總裁及公司秘書譚奕怡在中期業(yè)績發(fā)布會更是表示，木漿價(jià)格維持高水平，但公司有信心維持今年下半年的毛利率水平。

　　環(huán)保高壓疊加去產(chǎn)能，造紙行業(yè)的集中度不斷提高，不論是哪個造紙板塊。而過去一年多，國內(nèi)整個造紙行業(yè)從原材料到成品紙的價(jià)格都一漲再漲。包括紙漿和廢紙?jiān)趦?nèi)的原材料飆漲的價(jià)格一度令市場對紙業(yè)公司的利潤表示擔(dān)憂，我們先從維達(dá)國際的中報(bào)去探討整個行業(yè)。

　　生活用紙消費(fèi)強(qiáng)勁，維達(dá)利潤增長三成

　　2018年7月18日，維達(dá)國際披露了中報(bào)業(yè)績：營收73.34億港元，同比增長16.3%；凈利潤為4.17億港元，同比增長30.1%；毛利率為29.7%，同比下降0.83個百分點(diǎn)。

　　維達(dá)國際稱由于各區(qū)域強(qiáng)勁的銷售帶動，導(dǎo)致收入和凈利潤增長，另外，盡管木漿成本大幅上升，但在提價(jià)和優(yōu)化產(chǎn)品組合后，第二季度毛利率仍有所上升。

　　漿價(jià)持續(xù)上漲，龍頭優(yōu)勢凸顯，2018年一季度，營收為37.81億港元，同比增長21.8%；毛利為10.77億港元，同比增長14%。下圖為維達(dá)國際歷年?duì)I收和利潤情況：

　　可以看到，2013年至2016的毛利率為逐年微增，從2013年的29%增長至2016年的31.66%。毛利率提升的一大背景是同期國際紙漿價(jià)格持續(xù)下滑，到了2017年國際紙漿價(jià)格飆漲時期，維達(dá)國際的毛利率則略微下滑到29.66%。不過，長期來看，維達(dá)國際的毛利率基本穩(wěn)定在30%左右。

　　雖然造紙行業(yè)一般被定義為強(qiáng)周期性行業(yè)，但是由于生活用紙具有強(qiáng)消費(fèi)性，因此在造紙行業(yè)中算是弱周期性板塊。

　　根據(jù)維達(dá)國際財(cái)報(bào)披露，目前其主營業(yè)務(wù)有兩個，分別是紙巾和個人護(hù)理，2018年上半年?duì)I收占比分別為81%和19%。

　　事實(shí)上，維達(dá)國際業(yè)績近年來的業(yè)績增長，一方面是因?yàn)槲覈钣眉埿袠I(yè)的增長，另一方面在于其在亞洲的多次并購整合。

　　維達(dá)另一面：持續(xù)并購，大股東資產(chǎn)裝入上市公司

　　2007年，維達(dá)國際登陸港交所，彼時公司第一大股東是富安國際，第二大股東是SCA即全球紙業(yè)巨頭愛生雅，旗下一款著名紙巾品牌就是“得寶（Tempo）”。

　　2013年，愛生雅增持維達(dá)國際，持股比例達(dá)到51.4%，正式成為維達(dá)國際的控股股東。2017年，愛生雅將旗下生活用紙業(yè)務(wù)拆分，以Essity為主體獨(dú)立上市，此后，Essity成為維達(dá)國際的控股股東。

　　在愛生雅入主之后，維達(dá)國際開啟了與愛生雅的亞洲業(yè)務(wù)整合歷程，維達(dá)國際也借此進(jìn)入個人護(hù)理領(lǐng)域。

　　2014年，維達(dá)國際以11.4億港元收購了愛生雅旗下部分公司100%股權(quán)，由此整合了愛生雅在中國內(nèi)地、香港和澳門的紙巾和個人護(hù)理業(yè)務(wù)。

　　衛(wèi)生紙方面，獲得了高端品牌得寶（Tempo）、商務(wù)用紙品牌多康（Tork）；女性護(hù)理用品方面，獲得了輕曲線（Libresse）；嬰兒護(hù)理用品方面，獲得了噓噓樂（Sealer）、Dryper、麗貝爾（Libero）；成人失禁護(hù)理用品方面，獲得了添寧（TENA）和包大人（Dr.P）。

　　2015年，維達(dá)國際以28億港元收購了愛生雅在馬來西亞、中國臺灣、韓國的三家公司，至此基本完成了對亞洲地區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋。但是，目前維達(dá)國際的主要收入仍來自中國內(nèi)地，占比約為75%。

　　隨著國內(nèi)人均生活用紙消費(fèi)量提升，從2012年的4.2千克/年增長至2016年的5.7千克/年，生活用紙行業(yè)的競爭也愈加激烈。由于生活用紙的毛利率在造紙行業(yè)中算比較高的，因此近年來也吸引不少企業(yè)加入戰(zhàn)局，比如一直以來主攻包裝用紙的理文造紙，加入生活用紙的戰(zhàn)隊(duì)，2014年開始增加了紙巾收入，2017年紙巾收入占比已提升至10%。

　　中國紙巾四巨頭：“恒金達(dá)順”

　　目前，我國生活用紙企業(yè)CR4的行業(yè)集中度為39%，相較美國CR4的70%，還有提升的空間。

　　不過，在行業(yè)集中度不斷提升的過程中，生活用紙行業(yè)巨頭的格局較為穩(wěn)定，按照營收來排，我國的前四強(qiáng)就是恒安國際、APP金紅葉、維達(dá)國際和中順潔柔，下表為面包財(cái)經(jīng)整理的TOP4紙巾業(yè)務(wù)的營收和毛利率情況：

　　可以看到，除了維達(dá)國際的毛利率小于30%，其余三家紙巾龍頭的毛利率都在30%以上。恒安國際和維達(dá)國際來自紙巾的年?duì)I收均超過90億元，APP金紅葉也已接近90億。

　　目前這四家生活用紙龍頭中，除了APP金紅葉外，其余三家均已上市。不過，從市值上來看，維達(dá)國際和中順潔柔在100億級別，業(yè)務(wù)范圍更廣的恒安國際市值更高，超過700億。

　　不過，要講到全球生活用紙巨頭，肯定繞不過金佰利（KMB.N），旗下紙巾品牌“舒潔”的知名度甚廣，當(dāng)前總市值約360億美元，折合人民幣約2400億元。

　　金佰利的業(yè)務(wù)涵蓋護(hù)理用品、生活用紙巾和商用消費(fèi)產(chǎn)品這三大塊，其中護(hù)理用品和生活用紙巾占比分別為49%和32%。近年來，金佰利的整體毛利率保持在35%以上，不過在2018年一季度驟降至28%，同比減少近9個百分點(diǎn)。

　　由于生活用紙的原材料成本中超過60%為紙漿成本。2017年，國際紙漿價(jià)格開啟了飆漲模式，至今仍在漲價(jià)中。因此引發(fā)業(yè)界對生活用紙企業(yè)利潤的擔(dān)憂。

　　瘋狂的紙漿：漲幅超過40%，考驗(yàn)定價(jià)能力的時候到了

　　紙漿主要分為木漿、廢紙漿和非木漿。目前，我國生活用紙主要分為高、中、低三個檔次，其中木漿含量越高，檔次越高。我國大型造紙企業(yè)主要采購的是進(jìn)口紙漿，因此國際紙漿價(jià)格波動對造紙企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響較大。

　　根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2017年1月至2018年6月，我國進(jìn)口紙漿平均單價(jià)漲幅達(dá)到43.5%，今年上半年漲幅接近10%。2018年6月的平均單價(jià)為807.28美元/噸。

　　國內(nèi)四家龍頭生活用紙公司的毛利率走勢，在原材料價(jià)格飆漲中，毛利率仍能保持穩(wěn)定，沒有大的波動。這很大程度上與這些生活用紙公司從2017年下半年開始紛紛提價(jià)有關(guān)，通過提價(jià)轉(zhuǎn)移了部分原材料漲價(jià)的壓力。

　　行情不好的時候，要看誰能扛過去。行情起來，原材料價(jià)格飆漲時，考驗(yàn)的就是定價(jià)能力了。

　　編后語

　　紙業(yè)君：未來行業(yè)的核心資源是原材料，具備進(jìn)口替代能力的大廠將拉開與競爭對手的盈利差距。如果用發(fā)動機(jī)的類型來形容，其他周期行業(yè)公司的盈利提升是六缸渦輪增壓型小鋼炮，而造紙行業(yè)是V型八缸自然吸氣，雖加速一般，但后勁十足。受國家環(huán)保政策及人民幣貶值影響，進(jìn)口原紙及廢紙、紙漿等進(jìn)口原料價(jià)格會出現(xiàn)較大程度波動，會出現(xiàn)大致同幅度上漲，導(dǎo)致進(jìn)口紙價(jià)格升高，到貨量減少。因此，造紙從業(yè)者請注意——“今年不比往年，別死在旺季”。

　　2017年生活用紙小廠產(chǎn)能淘汰120萬噸左右，生活用紙行業(yè)，渠道為王、品牌為王仍然是競爭取勝的關(guān)鍵。龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)些，但目前市場環(huán)境變幻莫測，圈內(nèi)大佬對未來紙價(jià)走勢都很迷惑，那么你也應(yīng)該有所謹(jǐn)慎，別在行業(yè)洗牌時候成為炮灰！